李奇霖：明年房地产开发投资会反弹吗

　　目前房地产销售持续好转，如果房地产库存明显去化，房地产开发投资可能会企稳回升，形成短周期补库存扰动，会边际上改变投资者对经济下行预期并缓解实体缺资产的现象，进而对债市产生负面冲击。

　　如果房地产销售回升并未带动库存大规模去化，房企开工积极性不强，那么意味着：1）尽管销售回暖，但实体层面没有创造出的资产，没有解决实体缺资产的问题；2）相关产业链依然没有很好的收入端来源，收入端压力需要外部融资抵补，货币政策仍需宽松松弛企业负债端。

　　如果房地产开工重新企稳上升，带动重工业产业链再扩张，那么意味着：1）实体层面派生出了新资产，对配债资金可能产生分流；2）传统产业链新一轮加杠杆开启，债务和通胀风险上升，货币政策由“宽”转“紧”；供需两端均开始向不利债市的方向走。

　　10年期国债收益率与房地产价格过去表现出了某种正相关关系，但这种正相关关系在2015年后就被打破了，房价持续回暖的同时而收益率不断下行，而10年期国债收益率与重工业部门产出品价格还是保持了正相关性。我们认为房价与国债收益率今年产生背离的原因是房地产销售回暖没有传导至房地产开发投资，进而没有带动重工业产能再扩张和融资需求回暖。

　　2015年销售回暖呈现结构化特征，主要得益于房地产救市措施频出和实体缺资产。由于实体缺资产，大量货币流动性只能追逐供给稀缺的金融品，所以结构上看，一线城市房地产销售回暖更为明显。

　　政策层面，房地产救市措施频出，包括：各地陆续放开限购措施、持续降准降息、对改善型普通自住房执行首套房贷款政策、降低二套房首付，支持房地产企业在债券市场融资等。后续猜测还会有降低首付比率、提高公积金贷款额度、降低所得税费等措施出台。

　　政策频出的原因：

　　首先，房地产开发投资对经济增长的拉动力量可观。从直接影响看，近几年来固定资产投资在经济增长中的地位逐年递增，而房地产业则贡献了近1/4的固定资产投资完成额；从间接影响看，房地产开发投资不仅可以消化大量的钢铁、水泥等上游产品，还会为家电等配套消费品带来一定的购买力。因此，房地产的开发新建带来的总需求上涨可以直接拉动经济。

　　其次，房地产对实体经济的影响不仅限于增量，还会威胁到存量。作为重要的抵押品，房地产具有信用放大器功能：当资产价格上涨，企业资产负债表改善，借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降。此外，资产价格本身也会改善银行资产净值，提升银行放贷意愿。

　　最后，居民部门债务率偏低，尚可加杠杆。目前，中国居民部门债务率约为35%，和全球其他国家相比仍处于较低水平。短期来看，几乎不存在金融风险，且还具有新的加杠杆空间。现在一线城市首套房首付比例最低是30%，二线城市首套房首付最低是20%，二套房首付比例达到40%以，首付下调、公积金贷款额度以及相关税费减免还有很大空间。

　　尽管均存在政策支持（而且某种程度上，放松政策还向非一线城市倾斜），但房产价格在城市间还是分化显著。与去年同期相比，仅一线城市房价增长于年中转正，且截至2015年11月末已较去年增长15%；而二三线城市房价仍处于下跌态势，但跌幅有所收窄。与房产价格对应的投资收益指数也在今年以来表现出类似的分化迹象，即一线城市大涨，二线城市微涨，三线城市持平。

　　一线城市房产热销和房价大涨实质是存量资金推动的结果。“铁公基”刺激模式下重资产运营钢铁水泥等企业产能过剩，主动加杠杆意愿不足，过剩产能调整的过程也是着信用风险压力释放的过程。实体“缺资产”缺的是安全类资产，因此，信用派生出的巨量流动性有强烈追寻安全类资产的意愿。

　　一线城市房产的稀缺属性由当前的供给不足和未来的可观需求共同促成。从分线城市供需比数据来看，一线城市供需比仅为67%，处于供给明显不足的状态，供给稀缺成为一线城市房产保值能力的内在支撑。而从人口迁移的方向看，一线城市的就业、教育等资源优势将继续吸引劳动力进入，而迁入人口的住房需求则是一线城市房产增值能力的外在引力。

　　房地产销售好已经是确定事实了，但房地产销售-房地产库存去化—房地产投资-宏观增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制是否回归还存在不确定性，房地产销售好转能否有效去化房地产库存是关键。

　　2012年末房地产曾因销售旺盛而带来了一波新建的浪潮。当时，压在房地产上的行政管制逐渐松动，压抑已久的房地产销售得到释放，库存大幅去化。地产商在旺盛需求的吸引下，开始买地盖楼，房屋新开工面积大幅增长；同时，也带来了建材价格的一波上扬。

　　那么，如今的房地产销售持续好转是否也如2012年末一般，将引起房地产投资新建的增长呢？我们认为答案是否定的。

　　首先，从绝对数值上看，如今的房地产库存规模尚未去化至低水平，不足以吸引地产商主动补库存。由于待售面积指标并不能全面反映库存情况，宽口径的房地产库存应当包括：已竣工待售商品房，在建待售商品房和已购地未开工商品房。与2012年末相比，已竣工待售商品房多了3.31平米，在建待售商品房多了10.4亿平米。与2012年末相比，已竣工的待售商品房面积增长约91%，在建待售商品房面积增长约35%，已购地未开工商品房面积小幅回落约6%。因此，如今的房地产库存规模较2012年末至少增长了30%，压力山大。

　　其次，从去化周期上看，如今的商品房库存形式也不及2012年末乐观。由于已购置未开发土地上的商品房类型在未开工无法确定，且已购地未开工商品房在库存总量中占比很低，因此我们使用已竣工待售商品房和在建待售商品房的规模来计算去化周期。结果表明，2012年末商品房库存去化周期约17个月，而如今这一指标达到32个月。因此，商品房库存去化情况远未达到吸引地产商大规模拿地开工的水平，房地产开发投资难现大幅增长。

　　再次，房地产销售好转呈明显的“区域分化”特征。正如前文所述，从结构上看，一线城市销售回暖最为明显，其库存压力也相对较小。2012年末，一、二、三线城市库销比为6.83、9.61、13.17,如今分别为8.15、10.23和25.58，分别增长了19.3%、6.5%和94.2%，三线城市的库存过剩问题较一二线城市更为严重。但由于一线城市房地产开发投资比重占比较低，一线城市较短的去化周期也无法带动全国房地产投资企稳。

　　地产开发投资逐渐失去需求端的支持。一般而言，商品房需求主要包括首置型需求、改善型需求两类，但真正对去库存有效的需求类型还是首置型需求。20—29岁婚龄人口往往是首置型需求的主力，但不论从人口结构还是从绝对规模看，其都处于下行趋势。因此，从中长期看，商品房整体需求弱势仍在，地产商缺乏大规模开工新建的动力。

　　商品房投资价值的减弱将抑制投资人群消化库存的动力，同样不利于开工新建回暖。商品房投资的最终目标是通过商品房市价的上涨实现资本利得。短期看，全国住宅投资收益指数在2014年后呈水平走势，商业营业用房投资收益指数则在2014年3季度后开始下滑，均在一定程度上冷却投资需求；中长期看，美国经验表明人口拐点与房价拐点具有较强的一致性，因此，人口老龄化背景下中国房地产可能将开始长周期调整，投资价值的进一步弱化不利于房地产库存的去化。

　　总之，只要房地产库存没有出现全局的去化，房地产开工没有重新反弹，实体从金融市场能分流流动性则相对有限。因此，尽管房地产销售回暖，但债牛的逻辑没有发生变化。