摘要: 近年来，我国直接融资加快发展、金融创新不断推进，银行自营投资比重稳步提升。从挖掘银行资产经营的潜力来看，有必要进一步拓展银行自营投资业务的深度和广度，从持有债券资产获取稳定收益的持有型投资模式向交易型投资、多产品线经营模式转变，从而有效提升投资回报率。

　　关键词: 银行自营投资 交易型投资 相对价值策略 多产品线经营

　　银行自营投资业务的范畴

　　在我国债券市场建设和发展过程中，商业银行始终是最主要的投资者之一。根据中央国债登记结算有限责任公司托管数据，截至2016年一季度末，商业银行口径持有债券余额约16.5万亿元，占其总托管量的59%，如果考虑到难以准确统计的商业银行委外管理的债券规模，这一比重将会更高。

　　从商业银行购买债券的资金来源看，分为表内自有资金和表外理财资金两大类。在实践中，银行表内自有资金投资又称为自营投资，与贷款、应收款项类投资都是商业银行表内资金运用的主要方向。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定和银行实践，银行自营投资的资产主要计入可供出售金融资产和持有至到期投资，投资方向以债券为主。相比之下，由于大多数理财产品具有表外性和非保本性，理财投资的投资范围逐步从债券发展成为以债权产品为主、权益投资和另类投资为辅的多产品投资，具备了较好适应各类资产轮动的潜力。当前无论是从挖掘银行资产经营潜力的要求，还是为了更好适应金融创新趋势的角度看，银行自营投资业务都有必要进行一定的转型。

　　银行自营投资业务的主要特点

　　(一)银行自营投资突出体现了商业银行经营的“三性”原则

　　从传统商业银行经营管理的角度看，银行自营投资突出体现了商业银行的“三性”原则，即“安全性、流动性、效益性”。从安全性来看，自营投资纳入银行表内授信授权管理体系，执行与贷款同等甚至更高的信用风险审查标准;从流动性来看，自营投资主要投资于债券，作为银行资产负债表内的高流动性资产，充当着商业银行的二级准备金1和向中央银行、其他金融机构融入资金的质押品角色，是银行流动性管理的重要工具;从效益性来看，债券是银行一类重要的生息资产，但由于具有安全性标准和流动性优势，投资回报率一般低于信贷资产。

　　(二)自营投资具有一定被动配置的性质

　　从银行资产负债表的结构来看，近年来自营投资在银行资产中的比重稳步上升，但增幅不大，这与银行理财近年来爆发式增长的情况不同。根据国内上市银行近三年年报及2016年一季度季报数据来看，在五大行、全国性股份制银行和区域股份制银行的总资产中，自营投资占比基本处于20%、10%和20%的份额。

　　出现上述现象的原因，主要是在商业银行的资产配置过程中，信贷类资产的投放计划具有核心重要性。如果简化描述银行的资产配置过程，将资产投放看成信贷类资产和债券两大类，那么对于银行来说，债券具有一定被动配置的性质，一般是银行在满足信贷增长等目标以后的配置选择。在两大类资产都可选择的情况下，一般很少出现商业银行主动提高债券配置比重的情况。只有在信贷类资产增长乏力的情况下，银行才会在资产运用上主动提高债券投资的比重。

　　信贷类资产在银行资产运用中的优先地位，一方面是因为贷款作为低流动性资产，利率水平一般高于债券;另一方面是因为贷款具有债券投资所不具备的存款派生功能，对拉动银行对公负债具有重要作用。

　　(三)银行自营投资具有较低的资产周转率

　　银行自营投资在绝对规模上具有较大的体量，在操作方式上体现出长期配置资金寻求长期稳定回报的特点，总体以买入持有为主，并基于对经济基本面和债券市场中长周期的判断进行资产结构调整，但交易频率明显低于交易性资金，交易量与资产规模比相对较低，因此资产周转率处于较低水平。

　　(四)银行自营投资无杠杆

　　银行作为存款性金融机构，吸收存款等负债的规模远大于资本金，具有较高的经营杠杆，但自营投资业务在经营过程中一般不会再通过融入资金的方式加杠杆。一般而言，国内大中型银行的债券自营投资业务都无杠杆，这与券商、基金等机构的操作方式明显不同。

　　商业银行自营投资业务转型的必要性

　　近年来，我国社会融资结构中直接融资比重不断提高，客观上推动着银行资产结构的转型;而银行同业竞争愈发激烈，金融创新不断深化，使商业银行主观上具有加强资产经营的要求。

　　(一)直接融资推动自营投资占比提升

　　从宏观来看，债券融资规模在社会融资总规模中的占比由2013年的不足10%提高到目前的约20%，同期上市银行自营投资占银行资产的比重由2013年的15.1%提高到2016年一季度的16.9%，绝对金额约增加了6.5万亿元，处于稳步增长的势头。

　　从微观来看，债券融资在企业融资中的地位显著提高，由于融资成本优势，企业发债对贷款的替代作用也越来越明显。值得注意的是，2015年开始的地方政府债置换工作进一步推动了银行资产结构的变化。目前，市场普遍预计地方债置换将用三年时间达到约15万亿～16万亿元。按照2015年末银行业金融机构总资产194万亿元计算，如果上述债券全部留在银行体系内，将使银行资产中债券的比重上升约8%;如果考虑到债券交易流通，按照60%留存在银行体系计算，银行资产中债券的比重也将提高4%～5%。因此，地方债置换将直接影响银行的资产结构，提升自营投资的比重。

　　(二)同业竞争和合作要求商业银行强化资产经营能力

　　国内银行业竞争日趋激烈，对资产经营提出了更高要求。自营投资在银行资产结构中占有相当比重，应当在做好二级备付职能的同时，提升资产的盈利能力。

　　近年来，国内固定收益类资产不断发展，非标准化债权资产、债券/货币型基金、REITs(房地产信托投资基金)/类REITs等产品发展较快，上述资产或是基于债券而衍生，或是与债券相关的债权型产品，资产收益的波动性总体较低，处于银行风险管理体系可控的范畴内，可以成为银行自营投资的标的。

　　从同业合作来看，银行与非银金融机构利用专业优势和自身特点加强合作趋势较为明显，表现为委外主动管理型、通道型、产品直投型、投资顾问型等模式。这些模式在银行理财投资和保险资金投资中已经普遍开展，可以为银行自营投资业务所借鉴，进行投资方式的创新。

　　关于自营投资业务转型的思考

　　综合以上分析，笔者认为银行自营投资业务需要进一步拓展深度和广度，从持有债券资产获取稳定收益的持有型投资模式向交易型投资、多产品线经营的模式转变;应以债券投资为核心，一方面扩大债券资产的有效交易规模，另一方面应将投资范围扩展到债券以外的类固定收益资产，从而提升投资回报。具体包括以下两个方面：

　　(一)挖掘自营投资业务深度：从持有型债券投资向交易型债券投资转变

　　在工商业企业的生产活动中，资产周转率是衡量企业经营能力的重要指标，经营者投入资金进行生产，在“资金投入—生产—销售—资金回收—资金再投入”的周转过程中完成了价值增值和利润创造。资产周转率的高低，反映了企业营运能力的高低。

　　自营投资的资金运动和工商企业有相似之处。以债券投资为例，投资者在“投入资金—收回资金—再投资”的过程中获得资产增值(或损失)，资产增值主要来源于：持有债券的利息收益和交易债券的资本利得(损失)。如果债券在买入后以持有至到期为主，那么资产增值取决于利息收益，资产周转率主要取决于一定时间内的到期再投资量和新增投资量，资产周转率较低，获取收益的模式单一。

　　挖掘自营投资业务的深度，应当扩大有效交易量，即：在研究分析的基础上，扩大以获取资本利得或提升资产收益率为目标的交易量，从持有型投资的模式向交易型投资的模式转变，通过提高有效交易量，让存量债券资产运转起来，提高资产周转率。

　　需要指出的是，扩大有效交易规模只是手段，根本目的是为了提升投资回报。从笔者经验来看，从持有型投资向交易型投资的转变，可以从“趋势性策略”和“相对价值策略”两个维度展开。趋势性策略是根据对债券市场基本趋势的综合分析，形成对市场方向性和波动幅度的判断，并据此对债券资产的投资时机、久期、保值对冲等进行积极调整。相对价值策略是在对各类债券的品种价值、期限价值、信用价值等角度进行分析判断的基础上，把握局部的投资机会，在不承担或少承担风险的情况下，寻找相对“便宜”的资产进行资产替换或配置，提升投资回报。具体可分为：

　　1.品种价值

　　从债券大类品种来看，以国债和政策性金融债为例，二者的利差是分析二者相对价值的主要指标。在今年3月到4月债券市场收益率向上调整的过程中，在特定投资者个体因素和营改增政策的影响下，10年期国债和金融债的利差由30bp逐步放宽到最高约55bp。二者利差的放宽，使当时政策性金融债相对国债的价值十分突出：从4月底至6月底，中债金融债券净价指数取得了约1.4%的绝对回报，远高于同一时期国债约0.3%的净价回报。从相对价值的角度来看，此时投资组合中不应再增加国债的配置，甚至应该卖出国债，并置换为政策性金融债。

　　从债券细分品种来看，以创新产品为例，近年来债券市场创新产品在推出初期普遍出现了较高的利差溢价，随着该产品市场容量的扩大，利差水平随后显著收窄(见表1)。因此，创新产品的早期投资者享受了较高的利差补偿和相对价值收益，这对于债券资产组合的配置有一定借鉴意义。

　　2.期限价值

　　收益率曲线交易是债券交易的一个重要策略。收益率曲线的形态既体现了投资者对未来利率水平的预期，同时也是债券市场某一时期的交易结果，常常存在着收益率曲线上个别期限点的收益率定价过高或过低的情况。合理判断收益率曲线各个期限的价值，可以有效挖掘交易机会。

　　判断债券的期限相对价值，一种方法是根据各期限利差的历史走势和历史均值，将当前期限利差水平与历史情况相比较，并结合对近期利率走势的判断进行投资交易。

　　将当前与历史期限利差水平进行比较的方法简单直观，易于操作，但无法量化分析收益率曲线各个期限的具体价值。分析曲线价值的另一种方法是考察债券的到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。投资者经常使用的到期收益率代表了未来一段时间的年平均回报率，而远期收益率(FY，forward yield)代表了未来某一期限点上该年实际蕴含的回报率。远期收益率由即期收益率(SY，spot yield)曲线推算而来，远期收益率曲线上第n年收益率与第(n-1)年收益率的利差，代表了该债券在第n年和第(n-1)年的实际溢价水平。投资者可以通过计算远期收益率及利差水平，计量各期限实际蕴含的回报率。

　　以2016年7月29日公布的中债国债收益率曲线为例，根据当日公布的即期收益率曲线，可以计算出对应的远期收益率曲线，将即期、到期、远期三条曲线对比可以发现，虽然即期和到期收益率曲线呈现正常的上凸型，但远期收益率曲线却呈现出中端明显凸起、长端回落的形态，显示6年期和7年期国债的期限价值最高。

　　3.信用价值

　　信用债发行人近年来呈现出地区分化、行业分化和个体分化的态势，例如东北省份、中西部资源密集型省份近年来经济增长乏力，当地银行业不良贷款水平明显高于全国平均值;煤炭、钢铁等产能过剩行业发行人经营压力仍处于继续恶化态势，而交通基建类企业随着政府基建投资的拉动效应和银行信贷资金的持续流入，企业财务表现持续改善;房地产行业分化明显，其中行业龙头房地产民企在实际经营中得到了银行较大的信贷支持，自2015年国内对房地产行业放开发债以来，其债券信用利差整体上也持续收窄。上述反映在区域、行业和个体的信用变化情况，都对相关发行人债券的二级市场价格产生了明显影响，体现出迥异的债券相对价格变化，值得投资者重点挖掘。

　　(二)扩展自营投资业务广度：完善银行自营投资的产品线建设

　　完善银行自营投资的产品线建设，需要在满足监管合规的前提下，挖掘债券以外其他资产的投资机会。当前，银行自营投资逐步形成以债券投资为核心、多产品线经营的模式。具体来看，应在银行风险管理框架下，扩展固定收益大类资产的投资机会，如公募债券基金/货币基金、非标准化债权资产、REITs/类REITs，还可以深入探讨保本型基金、分级基金A、股票质押式回购等产品。这些产品通过牺牲一定流动性或通过结构化安排，使得收益率一般高于债券，同时风险可控、增信措施较好，符合银行自营投资的风险偏好。

　　1.公募债券基金/货币基金

　　公募债券基金/货币基金在投资标的上以债券类资产为主，在投资方向、风险偏好等方面基本与银行自营投资的要求相符合，且公募基金公司在监管合规性等方面都执行着较为严格的规定，强化了投资审慎性。

　　银行自营资金投资于公募债券型基金，可以通过借助外力实现管理精细化，还可以通过债券型基金能够加杠杆2的优势，在债券牛市时获取更高收益。货币基金投资期限较短、申赎灵活、无手续费，在遭遇债券市场中长期熊市时，可以作为投资者缩短久期的较好防御性工具。此外，对于公募保本型基金的投资，也可以在满足银行合规性和外部审计要求的基础上进行探讨。

　　2.非标准化债权资产

　　近年来某些机构出于规避信贷监管等目的，对非标准化债权资产(即非标资产)的投资迅速增长。非标资产本质上是基于银行信贷或信托贷款衍生出的一类资产，与一般债券一样具有纯债权属性，对于银行自营投资而言具有现实的可行性和可操作性。与债券投资不同的是，一些非标资产可能涉及抵押、质押、第三方担保等多种增信措施，需要银行总分行联动，切实落实好投后控制和管理。

　　3.REITs/类REITs

　　自2014年以来，国内已经推出8只交易所挂牌REITs和类REITs产品，总发行量合计约256亿元人民币。从目前已经发行的此类产品来看，基础资产所对应建筑物/不动产的资产质量优良;从结构设计来看，该类产品目前一般具备优先级/次级或者优先级/权益级的结构安排，部分产品还设计了融资人的回购承诺或差额支付承诺，具备较好的增信措施。从收益率来看，已发行的8只此类产品优先A档收益率水平较同时期、同评级中票高约141bp，具备较强的投资价值(见表2)。

　　相比美国和新加坡等成熟REITs市场，我国目前REITs类产品处于起步阶段，在产品设计上更多地突出债权属性而非权益属性，因此能够较好匹配银行自营投资的方向，是完善银行自营投资产品线建设的重要方向。

　　注：

　　1. 二级准备金是指银行可以随时变现的资产，主要为债券。一级准备金是指银行客户随时提款的资产，主要包括银行库存现金及存放于中央银行的准备金。

　　2. 公募债券型基金的总资产一般不得超过基金净资产的140%。

　　【延伸阅读】

　　银行业三大热门业务转型方向

　　资产管理业务: 体制机制优化和产品创新并重

　　在大资管跨行业竞争加剧的背景下，银行资管规模增速将继续放缓，传统资产配置方式下的理财产品收益率将继续下行。银行资管能否通过预期收益率型产品向净值型产品的转型回归资管本源，能否提高对权益类资产和国际化资产的配置能力与风险管理能力，能否通过产品创新和管理创新满足国内外居民和企业对资产配置的需求，将成为银行资管业务进一步分化的驱动因素。

　　2016年，银行参与资本市场的途径可能更加顺畅，银行理财产品独立的法律地位和银行与投资者的信托关系有望确立。银行资管与其他资管子行业在投资范围、渠道牌照方面的进一步重合可能导致资管子行业竞争合作格局的改变，银行资管的银行特点将略微减弱而资管特点将更加突出。理财产品资金规模将持续增长、理财资金波动性将降低，相较其他金融资产的相对规模将逐渐趋稳，但仍将保持居民资产配置的主导地位。

　　在理财产品收益率市场化的背景下，传统理财产品收益率将继续走低，非标投资规模继续萎缩。银行资管为了应对产品收益率下降，一方面，将寻找其他参与权益类资产的稳健方式，并通过捕捉交易性机会来提升投资效率;另一方面，将通过向净值型产品的转变、产品收益率结构的创新以摆脱收益率竞争的局面。

　　理财产品投资的权益化将成为重要趋势。现阶段，银行介入权益类投资的主要渠道为股票二级市场，未来银行资管介入多层次资本市场的渠道将不断拓宽。迄今为止，已经有17家商业银行以非法人身份获得基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格。银行资管可能突破现有投资范围的限制，降低对业务通道的依赖，并在合理的产品设计和风险隔离的条件下，深入开展投贷联动、私募产品发行、兼并收购等股权类业务。然而，银行资管参与权益类投资后仍然面临管理上的局限性，包括事前的审批效率、事后的考核机制、估值方法等产品设计的问题，以及风险管理能力、投后管理、退出途径等产品管理方面的问题等。

　　银行资管业务的体制机制转型和创新将持续进行。在2014年底453 家银行完成事业部改革的基础上，部分银行正在通过子公司制来推进理财业务的独立化、制度化发展。预计已经申请设立资管业务子公司制的银行将获得监管部门批准，未来将有更多银行申请成立资管子公司。子公司制的优势主要体现在四方面：一是子公司制有助于进一步明确栅栏原则，实现银行自营业务与代客理财业务的风险隔离;二是有助于打破理财产品刚性兑付，回归代客理财的本质;三是有助于凸显银行资管业务有别于银行信贷业务、以市场化为特点的运作模式，完善人才激励机制、提高运行效率;四是有助于银行资管直接开展业务，降低原有业务的通道费用，提高银行资管业务的利润空间。未来，子公司制将成为管理制度的有益探索，但只有在妥善协调子公司与银行母公司的营销渠道、风险独立定价、流动性管理等方面的关系，才能够有效发挥资管子公司制的管理优势。

　　总体而言，2016年，银行有动力通过管理和业务的转型创新来主动应对经济下行期的资产配置压力，商业银行的资管业务能力也将因此出现较大分化。部分银行将率先探索银行资管业务的子公司制改革，通过资管子公司制来实现资管业务的专业化、市场化、去渠道化;而大部分银行则仍将在现有的事业部制下，通过市场化的激励机制，提高运营效率，增强资管业务的竞争力。

　　供应链金融: 差异化、在线化、平台化是主要创新方向

　　与传统信贷模式相比较，商业银行的供应链金融模式实现了营销模式的创新、产品服务的创新以及风险控制的创新：在营销模式上，供应链金融以中小企业为市场导向，寻找并弥补广泛存在于中小企业的融资缺口，保证企业的正常运作;在产品服务上，供应链金融以整个供应链为服务对象，实行区域差异化、差异化产品服务的策略，提供融资类、结算类、非金融类产品组合和服务;在风险控制上，供应链金融对供应链进行评估，追踪供应链中的物流、信息流、资金流，利用供应链运作中的动产或权利作为担保，将核心企业的良好信用能力延伸到其上下游企业，盘活库存，降低企业运营风险。

　　在“一带一路”建设、人民币国际化发展、互联网金融创新等宏观背景影响下，2016年以及未来几年，商业银行供应链金融业务面临全新的环境，将呈现出以下发展方向：

　　产品服务差异化战略。从产品差异化来看，将迅速创新市场空间较大的仓单质押、动产质押等存货类金融产品，不断完善应收账款质押、国内保理等应收类产品的制度，加大新产品研发力度，使产品更贴近市场，提升在线供应链金融产品市场竞争力。

　　从服务差异化来看，根据不同的客户和交易模式，量体裁衣，设计个性化、专业化的在线金融解决方案，通过强调服务的差异化和高品质，进一步提高商业银行在线供应链金融服务平台的市场竞争力。

　　信息化平台构建发展。构建专业的在线供应链金融操作管理平台及其他配套设施，在线实时管理供应链金融业务的各个环节，与客户企业数据互通，提升客户体验及业务效率。此外，通过大数据的累计分析，对不同的业务构建不同的智能模型，优化参数设计，完成批量数据操作，降低人工操作失误率及人工成本，实现在线供应链系统的自动化及智能化。

　　企业征信数据化管理。对供应链中的企业进行定期的征信调查，建立在线供应链征信数据档案作为企业申请供应链融资时的重要参考指标。从而选择优质的产业链群，及时淘汰不良成员，保证银行在线供应链金融的和谐发展。

　　管理体制优化变革。供应链金融业务是综合性金融服务，其内部服务管理半径横跨商业银行业多个服务条线。未来商业银行供应链金融管理体制将会沿着“提高跨国资产负债和风险管理能力”、“加强综合运营模式一体化变革”方向进行改革。同时，为配合在线供应链金融平台业务的发展需求，商业银行应突破原有的传统组织架构，进行组织结构、业务流程改革，通过无纸化电子文档，线上审批，缩短审批流程，减少审批环节，提高业务效率。

　　互联网金融：业务模式多元化、特色化、普惠化是发展方向

　　尽管互联网金融市场格局和制胜要素不断改变，商业银行在强化传统优势基础上，利用最新的互联网技术，推动业务模式向着多元化、特色化、普惠化的方向发展。

　　支付创新，促进O2O模式快速发展。支付业务不仅是商业银行切入互联网金融的重要入口，也是互联网投融资服务的基础。在技术创新和市场需求的推动下，商业银行支付方式日趋移动化、场景化和智能化，摇一摇转账、声波支付、光子支付、无卡支付、积分支付、NFC支付、二维码支付等多种支付方式，促使商业银行线上线下一体化的商业模式快速发展。随着跨境人民币业务各项政策相继出台和人民币跨境支付系统(CIPS)正式上线，跨境人民币支付业务也将取得快速发展。

　　融资创新，提供多层次线上融资服务。互联网融资创新为商业银行经营模式与盈利模式转型开辟了新的道路。当前商业银行利用互联网在融资领域的创新方向主要有搭建P2P平台、线上供应链金融以及针对零售客户的网络自助贷款。当前银行系P2P 平台存在三种模式，即自建、子公司入股新建以及金融控股集团设立独立公司;在线供应链融资服务包括商业银行自主开发和与第三方合作的模式，并呈现出从供应链上下游企业合作向多方参与的供应链生态圈发展的态势;网络自助贷款是指基于移动互联网技术的全线上自动化贷款业务，实现了从申请到放款的全自动贷款流程，具有代表性的有微众银行的“微粒贷”，此外工商银行、建设银行、交通银行、招商银行等商业银行也都推出了网络自助贷款。

　　渠道创新，打造线上线下一体化服务。商业银行持续加强渠道建设，以客户为中心，着力打造线上线下一体化的优质服务体验。一方面，商业银行通过开发线上客户专属产品、对接应用场景、改造业务流程等方式推动网上银行从封闭式向开放式的平台转变;另一方面，通过线下网点的智能化改造，实现线上与线下渠道之间的协同互补。为更好挖掘网点价值，商业银行持续调整实体营业网点的业务模式，发展出社区银行、智能银行、咖啡银行、直销银行等多元化发展道路。随着微众银行和网商银行的上线，国内互联网银行模式的探索已经开启，未来可期。

　　平台创新，探索差异化竞争优势。一方面，商业银行凭借自身在资金结算方面的优势，积极拓展网上商城业务，在大数据基础上探索差异化的金融服务，包括工、建、交、招在内的主要全国性商业银行，以及成都银行、上海农商银行等中小银行都已开设网上商城;另一方面，商业银行积极借助社交平台的便捷性和庞大的客户群，推出微信银行等新型服务平台，便捷地实现网点查询、转账支付、交易提醒、理财购买等金融服务，提高对客户服务的能力。

　　直销银行创新，提供便捷的金融服务。直销银行具有经营成本低、不受经营地域限制等特点。商业银行通过直销银行能够摆脱网点限制，扩大服务地域覆盖范围。国内已有超过30家商业银行开展了直销银行业务。当前直销银行的运营模式大体可分为三种，即“纯自主线上综合平台”、“自主线上综合平台+线下自助门店”和“自主线上综合平台+第三方互联网企业”。由于绝大部分直销银行脱胎于传统银行业务，作为商业银行内部的一级或二级部门存在，因此与传统银行业务重合度较高。

　　未来，七大互联网金融业态的监管细则将陆续出台，互联网金融行业发展也将更加健康、规范。商业银行将以更加开放的姿态，大力推进互联网金融创新，以体制改革和技术创新重建竞争优势，引领互联网金融健康有序发展。