编者按：前三季度，上市保险公司净利润保持平稳增长。中国保险行业协会最新发布的1-9月人身险网销数据显示，今年前三季互联网人身保险保费首次突破1000亿，同比增长4倍。业内人士预计，保险行业全年净利润增速有望保持在40%-50%之间，而目前保险板块估值仍处于历史低位。

整体业绩稳步增长

数据显示，前三季度上市险企合计实现净利润1057.93亿元，同比增长42%；第三季度单季净利润216.08亿元，同比下滑10.6%。前三季度新华、人寿、太保和平安分别实现归属净利润86.44亿元、338.37亿元、150.36亿元和482.76亿元，同比分别增长36.7%、22.8%、67.8%和52.4%。

长江证券认为，权益投资风险有序释放是保险股上涨基础，从权益风险释放来看，三季度单季股票亏损占权益资产比重超过10%，浮亏有所增加，但下跌幅度远低于大盘。截至三季度末，上市险企浮盈占净资产比重在-0.2%-4%左右，仅新华保险账面略有浮亏。从整个行业来看，市场大幅下跌对保险公司净利润和净资产的影响在有序消化。

从保费来看，规模实现稳增长。长江证券表示，前三季度，上市险企实现保费收入8623.32亿元，同比增长13.4%；收入稳步增长同时，险种结构变化较大，普通寿险收入5485.4亿元，占比42.9%，分红险收入5233.1亿元，占比41%。保费高增长的基础包括：代理人的高增长、定价利率市场化之下的险种创新以及持续降息的低利率环境。在保费向好和投资改善预期下，预计四季度净利润环比增速或回升。

保险产品优势渐显

机构认为，随着银行存款利率管制基本放开，银行利率市场化完成，保险金融产品收益率差异将逐步缩小。从2013年8月至2015年9月，保险完成了传统险、万能险和分红险定价利率全部市场化的进程。在负债端，因为定价利率管制和存款利率管制导致的产品收益率差异将逐步弱化；在资产端，资产配置趋同的背景下，金融产品的收益率将依据资产端的风险属性呈现出有效分层。

风险收益市场化将推动金融产品有序分层，低利率环境将凸显保险产品的保障功能。利率市场化完成意味着以存款为代表的刚性兑付、金融产品范围的进一步收缩，风险收益匹配将更加市场化也将持续推动产品分层。费率市场化之后分红险定价利率在2.5%-3.5%，传统险定价利率3.5%，年金定价利率4.025%，万能险保底收益率1.75%-2.5%，理财产品收益率4.76%-4.89%，信托平均收益率8.51%。收益率分层渐清晰、差距渐缩小，保险产品具有的保障功能得以凸显。

长江证券指出，低利率环境给投资带来压力，将考验保险公司资产负债匹配能力。在偿付能力监管之下，行业不存在利差损真实的风险暴露，但需要保险公司做好产品结构转型、合理优化资产配置结构以及做好资产负债匹配。在债券收益率下行背景下，行业净投资收益率或收窄至4.5%-5%。投资收益压力对中长期行业估值存在一定抑制。

部分机构认为，结合市场情绪、政策和估值情况看好保险板块表现。在低利率环境之下，相较于把握保险投资对于股票的弹性，对保险公司产品结构、负债方式以及资产负债匹配的关注更具有价值。年底建议积极关注开门红产品储备和预销售情况以及后期商业养老险相关政策出台动向。

新华保险公司跟踪报告：再投资压力略小于同业，维持“买入”

“开门红”部分产品是否销售取决于营业税征收规定：1）2015年8月财政部发布《关于一年期以上返还性人身保险产品营业税免税政策的通知》，一年期以上返还性人身保险产品取得的保费收入免征营业税。其中，一年期以上返还性人身保险，是指一年期及其以上返还本利的人寿保险和养老年金保险，以及一年期及其以上的健康保险。2）财政部的规定本意在于改变此前寿险产品需要先交税再退税的麻烦，为保险公司提供便利。但因为财政部使用的是较早前保监会的寿险产品分类，使得近年来“开门红”主推的普通年金类保险产品需要缴纳5%-6%的营业税，而且因为都是期缴产品，若每年保费都交营业税，这部分产品的利润率将为负。3）目前几大保险公司正在与保监会和财政部沟通，是否会有变数现在还没有定论。如果确定征税，预计公司将不销售此类产品。

“开门红”将加大健康险销售力度：1）加强健康险的销售力度，主要为重疾类产品。2015年三季度试销“健康无忧”，销售情况超公司预期，预计将在2016年“开门红”期间主推。健康险价值率高，但件均保费较低。2）普通年金产品是否销售取决于税收政策。3）银保渠道利润率较低的高现金价值趸缴产品销量将有所下调，未来也会进一步减少规模。

再投资压力略小于同业：公司过去几年依然致力于建立资产负债匹配和平衡，战略性的投资大量长久期、高收益的金融资产品，未来将明显受益。1）目前债券收益率较低，预计不会增配。2）未来进一步加强多元化投资，如非上市公司股权、境外投资等。3）权益类投资会关注机会，但预计配置比例大幅提升的可能性不大。

新华弹性较高，预计未来将受益于市场上涨和行业政策利好。上半年健康险税收优惠已出台，预计上海税延养老试点或将陆续出台，新华保险布局养老产业和健康产业领先同业，公司在四家上市公司中市值最小且杠杆率和弹性最高，预计将受益于未来市场上涨和政策利好。

维持“买入”投资评级。公司在连续两年业务调整后，2014年和2015年的净利润和新业务价值终于获得大幅上涨，基本面显著回暖。再考虑到公司杠杆率最高，弹性最大，将受益于市场上涨和行业政策利好，继续推荐。维持公司盈利预测，预计公司2015、2016年净利润分别为108亿元、126亿元，对应EPS3.46元、4.04元。目前公司股价对应15PEV为1.2倍，给予公司目标价63.60元/股，对应2倍15PEV，维持“买入”投资评级。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

中国平安2015年三季报点评：保险业务持续高涨，股权性投资存变数

业绩回顾

中国平安于10月28日发布15年三季度季报：公司15年前三季度实现营业收入4732.06亿元，比上年同期增长37.4%，归属于母公司股东的净利润482.76亿元，同比增长52.4%，受三季度资本市场波动影响，公司可供出售金融资产出现减值拖累综合收益总额同比下降11.37%，对应EPS2.64元；归属于母公司股东的权益为3283.37亿元，较上年末增长13.4%，加权平均净资产收益率15.3%，同比下降0.4个百分点。

业绩点评

保险业务增长强劲，股权投资业绩存变数

前三季度公司寿险业务实现规模保费2341.45亿元，同比提高16.2%，其中价值率较高的个险业务收入2107.92亿元，同比提高18.4%。随着保险代理人数和产能的不断提高，公司新业务规模保费增长强劲，较去年同期增长51.7%，达到642.44亿元。产险业务坚持内涵式、精细化发展道路，提升业务品质，前三季度实现保费收入1216.38亿元，同比提高15.7%。其中，来自交叉销售和电话及网络销售的保费收入540.48亿元，同比增长21.9%，产险业务品质和盈利能力进一步提高，综合成本率同比下降0.5个百分点至94.4%。

另外，我们注意到虽然公司前三季度归属母公司的净利润增长明显，但受三季度资本市场震荡格局影响，公司持有的可供出售金融资产出现231.33亿元浮亏，导致三季度单季综合收益总额较去年同期相比下滑超过80%至32.62亿元，对期末每股净资产产生一定负面影响。

银行利差逆市上扬，资产质量承压

三季报显示平安银行业绩增长稳健，前9月份累计实现营业收入711.52亿元，同比增长30.19%，其中非息净收入229.46亿元，同比增长41.4%，在营业收入中的占比提升2.55个百分点至32.25%，净利润达到177.40亿元，同比增长13.0%。自今年以来，随着央行连续降息降准提供流动性和利率市场化进程加快因素的影响，传统银行业面临业绩回顾利差收窄，盈利能力下降的挑战。而平安银行三季度的存贷差、净利差、净息差却逆势上扬，环比提升4.83%、2.63%、2.76%，我们认为这得益于公司实行互联网金融转型战略带来的客户结构和业务结构优化，通过搭建综合金融平台，对接跨界资源降低中间结算资金成本。值得注意的是，受今年以来国内经济持续下行，部分企业经营困难影响，导致银行业整体面临资产质量承压问题，截止9月末，平安银行累计不良贷款余额161.99亿元，不良贷款率较上年期末提高0.32个百分点至1.34%。虽然相较于商业银行业整体1.5%的平均水平来说仍属整体质量可控范围，但我们认为公司未来还需进一步优化信贷结构，加大不良资产清收处置力度，确保稳健经营。

投资业务规模扩大，推进转型效果显著

前三季度，公司信托业务保持稳健增长，信托资产管理规模较年初增长7.8%达到4308.44亿元。证券业务中，资产管理类业务规模较年初增长31.1%达到1962.96亿元，经纪业务受资本市场前三季度行情催动累计新增客户216.68万，位居行业前列。同时，公司互联网转型取得突破，互联网渠道对新增获客贡献度由去年末的14%快速提升至50%。

互联网金融高速增长，协同效应初步显现

今年前三季度公司互联网用户规模接近1.97亿，较年初增长43.2%，其中移动端业务涨势迅猛，平安APP总用户规模达到7257万，比年初增长268.2%。在互联网金融业绩方面，平安陆金所自成立起累计注册用户已达1429万，较年初增长179.2%，累计总交易量达9264亿元，同比增长超过9倍。平安付与万里通整体交易规模达到9654亿元，同比增长超过12倍。平安壹钱包的累计注册用户3242万，较年初增长251.4%。我们认为，随着中国经济进入到结构转型升级的新局面，互联网和金融业的深度融合将为公司搭建的综合金融平台实现跨越式发展打开上升空间。

投资建议

当前公司保费规模延续强劲增长势头而15年PEV倍数仅1.19倍，处于较低水平。中长期我们看好公司互联网创新金融业务对公司传统业务的协同促进效应，健康险税收优惠政策以及养老险递延税收政策的催动为公司长期发展提供的广阔空间。

风险提示

资本市场下行压力加大，行业政策落实程度低于预期。

中国太保：寿险业务结构持续优化

事件

中国太保发布2015三季报：

前三季度公司营业收入为1933.01亿元，同比增长16.7%；寿险业务收入895.52亿元，同比增长10.9%，产险业务收入707.93亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润150.36亿元，同比增长67.8%；净资产1270.14亿元，较年初增长8.4%。

简评

1.寿险业务结构优化

前三季度公司实现寿险业务收入895.52亿元，“聚焦营销，聚焦期缴”的发展策略继续得到有效贯彻，其中个人业务保险业务收入755.6亿元，增长31.7%，法人业务渠道保险业务收入139.92亿元，大幅下降了40.1%。个人业务保持较快增长，实现新保业务收入247.8亿元，同比增长66.5%，其中期交保费239.24亿元，同比大增71%。

2.财险新渠道贡献大增

前三季度实现财产保险业务收入707.93亿元，同比微增0.2%，其中电网销业务收入130.3亿元，同比增12.2%，交叉销售业务收入为30.98亿元，同比增长14.5%，合计占财险收入比例已达22.8%。

3.第三方管理资产规模持续攀升

实现总投资收益438.3亿元，同比增长53.6%，投资资产合计达8382.18亿元，较年初增长10%。公司根据市场情况调整权益类资产投资，半年报中占比为14.5%，三季度末此数值为11.9%。其中集团管理的资产中，第三方管理资产的规模持续增长迅速，较上年末增加了54.9%

4.投资建议

公司着力提升业务质量、优化业务结构，并取得成效。P/EV目前仅为1.3，估值合理，预计2015年EPS和EVPS分别为1.83和22.68，维持公司“买入”评级。

中国人寿公司跟踪报告：对“开门红”充满信心

投资要点：

降息周期下，寿险产品销售环境和增员环境改善，对于2016年一季度“开门红”充满信心。但保险资产投资面临较大压力，未来将加大非标、另类和境外资产配置。

对于2016年一季度“开门红”充满信心：1）公司目前“开门红”产品暂定为“鑫福年年”，由“养老年金+非养老年金”组合而成。养老年金产品预定利率4.025%，非养老年金的预定利率为3.5%。2）按财政部最新规定，非养老年金产品部分需要交营业税，对于产品利润率有一定影响。

保险资产投资面临较大压力。降息周期下保险公司面临较大的再投资风险，我们预计未来保险公司主要的投资方向和变化包括：1）加大另类投资。具体包括股权、不动产、PE基金等。2）继续非标投资。具体包括基础设施债权计划、金融产品等。3）加大海外投资。目前海外投资占比1%-2%，未来该比例可能逐步提高。4）权益类投资相对谨慎，占比预计不会出现显著提高。5）协议存款占比预计将持续下降。协议存款目前规模超过4000亿，收益率5%以上，但久期较短，到期后面临较大再投资风险。

资产/负债久期不区配问题显著。1）据我们估算，中国人寿持有国债资产久期超过10年，金融债超过8年，企业债超过5年，但考虑协议存款的久期较短，固定收益类投资资产的加权久期在5年左右。2）负债久期方面，中国人寿传统险久期预计15年左右，分红险久期预计7-8年。3）负债久期远高于资产久期，但考虑负债成本刚性，利差或将收窄。

销售环境持续改善，代理人增员难度下降：2015年下半年以来，中国人寿总体人力的增长仍然很快，目前代理人数量预计超过90万。公司看重人力增长，因为新代理人有助于开拓新的客户。2016年在人力方面，中国人寿一方面旨在做实现有人力水平，另一方面继续扩张人力规模。人力增长的很重要原因是监管放松，但同时使得公司培训成本增加。

预计公司将继续推动业务转型，致力于提升公司新业务价值。预计中国人寿2015年将继续转型，主要包括：1）在个险渠道，预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例，进一步提升产品新业务价值利润率；2）在银保渠道，预计公司将提升期缴新单保费的比例，力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。

维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2015年将持续重视价值建设，预计2015年新业务价值增速30%左右。维持中国人寿盈利预测，预计15~16年EPS分别为1.51和1.62元。目前公司估值处于合理偏低水平。给予公司36.57元的目标价，对应2.0X15PEV。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。