就2015年来说，中国的资本流动一直是个热门话题。中国资本流动从持续流入到流出的逆转相当迅速，而且8月和9月资本流出的速度不断上升。值得指出的是，不管是资本流出速度的加快，还是近期资本市场上的动荡都没有撼动决策层继续寻求资本账户可兑换的决心。在此背景下，我们研究了近期资本流出造成的影响以及未来数年内中国资本流出的形势。

　　截至目前，中国的资本流出反映更多的是企业和家庭部门的资产配置需求，即增加外汇资产和降低外汇负债。图2反映目前中国经常账户和直接投资流动依然稳定，证券投资和其他投资流出的规模有所扩大。图3显示，当前资本流出的关键驱动因素是私人部门增加了海外资产配置并偿还债务。

　　简言之，中国目前经历的资本流动的性质和规模基本可控。资本流动对在岸流动性的冲击基本被央行数次降准所抵消。今年迄今，降准幅度（250个基点）已释放出 3 万多亿人民币进入金融体系。在抵押补充贷款（PSL）补充基础货币的基础之上，降准也使得金融系统维持稳定。

　　金融改革稳步推进

　　迄今为止，政策制定者依然坚定推进金融改革。表1总结了2015年至今发布的改革措施。

　　尽管股市剧烈波动，但政策制定者依然通过放松外国央行、国际金融机构和主权基金的准入等方式，继续放开在岸资产市场。同样，由于人民币汇率中间价形成机制改革所引发的汇率动荡也没有动摇中国央行进一步推动金融改革的决心。随着10月23日的降息，中国央行一并取消了存款利率的上限，完全实现利率市场化。

　　金融改革的下一步就是资本账户完全可兑换。2015年初，中国央行行长周小川称这一过程有望在年底完成。正如我们此前所说，这一表态背后是坚定的政策承诺。实现资本项目可兑换的进程也会使经济体长期获益，包括推动金融行业的发展和专业知识的转化，这和领导层试图将经济体引向可持续的、附加值更高的发展道路的意图也是一致的。

　　我们预计在未来数月，政策制定者会对采取更具体的措施。实施这些改革措施有助于中国实现资本账户完全可兑换，人民币也因此有资格纳入SDR 篮子。具体措施将包括：

　　●进一步开放国内市场，包括建立在岸和离岸债券市场的联接机制，类似于沪港通机制。据报道这一项目已取得一定进展。

　　●放松个人的跨境投资限制：接下来可能会启动合格境内个人投资者（QDII2）计划，进而推动家庭部门的海外投资。在10月23日的例会上，中国央行官员重申关于QDII2的方向不变。我们认为现有的“Q”计划会进一步放开，包括QFII、QDII和RQDII。

　　●进一步放宽跨境交易范围。上海自贸区已经带头在跨境资本流动方面实现关键突破，包括人民币更广泛使用等。10月30日，中国央行宣布进一步推进上海自贸区金融开放创新试点，具体措施如下：

　　▶研究启动合格境内个人投资者境外投资试点，允许符合条件的个人开展境外实业投资、不动产投资和金融类投资

　　▶扩大符合条件的机构和个人境外从事投资

　　▶提高个人和企业的外汇可兑换限额

　　▶允许非居民企业发行人民币债券

　　▶拓宽人民币双向流动渠道

　　▶进一步扩大负面清单管理，支持金融行业发展

　　实现目标指日可待

　　有人经常问：如果中国实现资本账户完全可兑换，资本流动会是什么样子？按照IMF 对资本账户可兑换相对保守的定义，我们认为实现资本账户完全可兑换对中国经济短期的冲击较为有限。

　　早在2012年，央行行长周小川就表示，中国资本账户40项交易中已有37项实现了可兑换。

　　下面是他当年12月在一次演讲中所说的话：“出于技术性原因，IMF 将资本账户可兑换分成七大类40项，根据重要性进行排序。部分小项没有完成关系不太大。最终资本账户可兑换大致的衡量标准，就是这个七大类40项里面，是不是绝大多数做到了。如果大多数做到了，那么就实现了资本账户可兑换……从IMF列出的资本账户可兑换40项来看，大家可以发现中国的货币很大程度上已经实现可兑换。我们的距离并不远。”

　　但除去技术层面之外，中期的资本流动会更加有趣。有很多人试图得出一个定量的结论，但这种尝试非常有限，因为数值假设（例如增速和利率）很快会过时。出于这个原因，我们采取更为定性的分析方法。

　　缩小“开放差距”

　　尽管中国资本账户接近完全可兑换，但中国事实上仍是一个相对较为封闭的国家。假设资本账户开放程度在未来数年提高，随着中国不断融入全球金融体系，资本双向流动的规模也将大幅提高。

　　中国的整体金融开放度（以对外资产和负债总额占GDP比来衡量）相当低，仅为100%，并且其中绝大多数以外汇储备的形式留在官方手中。剔除巨额外汇储备，私营部门的对外开放敞口甚至更小，其对外资产和负债占GDP的比重仅为69%。

　　我们正在见证一个大转变的开始，中国的私营部门正在购买越来越多的外国资产，同时外国投资者也在不断增持中国资产。这一进程能走多远？这将取决于中国缩小“开放”差距的速度以及“追赶”阶段的平均增速。表3提供了一个情境分析。我们将美国看作是“金融开放”的标杆。其他一些国家开放程度可能更高。但中国的经济规模和发展路径（巨大的国内市场、更依赖消费驱动、自由的金融市场进而自由浮动的货币）可能与美国更为接近。

　　在此情境分析中，假设中国在10年内达到美国当前开放程度的一半水平，则其外对资产和负债总额占GDP比重将上升两倍以上。假设该期间中国经济名义增速达到每年7%，则对外资产和负债总额将达到33万亿美元，为目前规模的四倍以上。

　　我们这种自上而下的分析无法确认对外金融资产负债表的扩张是否会使中国从一个“净债权国”变成一个“净债务国”。作为“开放度”测试的基准，美国对其他所有国家都是负债方。中国力图将人民币发展成为国际储备货币的雄心，意味着需要巨额国内借贷来支撑债券市场发展。但这也不一定是必要条件。同时还有一点目前尚不清楚的是，假设中国在扩张外部资产负债表的同时也变成了一个净债务国，那么，世界经济能否承受两个最大经济体（美国和中国）同时负有巨额财政赤字。

　　我们不再估测终点，而是采用自下而上的方法，来预测未来五年的直接投资和证券投资趋势。我们的结论是，随着时间的推移，中国将逐步减少其官方外汇储备，以应对私营部门海外资产的不断积累。

　　1. 对外直接投资（ODI）将超过外国直接投资（FDI）

　　在过去一年，中国海外直接投资的上升一直是一个热门话题。这一趋势背后有许多原因，包括人民币购买力上升、经济结构调整以及中国不断融入世界经济。

　　我们预计FDI（投资流入）会保持在危机后的年平均增幅，约5.3%的水平上。这一假设的前提是世界经济相对稳定，且中国经济继续表现由于世界经济的平均水平。还有一个前提是中国政府兑现承诺，向外国直接投资者开放更多的服务业部门。我们预计ODI（投资流出）的年均涨幅更高，约为 20%，因为金融市场在不断开放的初期会拉动本国对外国资产的购买（目前在一定程度上中国已经出现这种现象）。从 2015 年起，以绝对数值来看，ODI开始超过 FDI，这意味着外汇储备逐渐减少。

　　尽管中国的对外投资增长势头迅猛，但考虑到目前国内大量的外国直接投资存量，中期看来我们的海外直接投资净头寸不太可能为负。换言之，我们认为中国在对外直接投资这个方面相对其他所有国家而言还是净债务国。

　　2. 证券投资资金流动

　　除直接投资外，证券投资是金融账户市场化的另一个关键部分，这也是通常人们对资本流出关注的根源所在。

　　很多因素在短期内对资本流动的影响很大，例如风险偏好、全球经济增速、国内经济周期和资产回报率等。虽然上述这些因素通常相对来说都比较重要，但是更重要的因素还是上文中提及的“开放程度差距”和“追赶型增长”的速度。

　　由于缺乏个人跨境投资渠道（据央行官员声明，QFII2试点在即），中国的中产阶级对全球金融市场的配置显著偏低。图9显示，中国累计对外证券投资占GDP比重低于3%。

　　同时，全球投资者对中国证券资产的持有规模也偏低。截至2014年底，中国总证券投资流入占GDP比仅为5%，而大多数新兴市场经济体的这一比率超过10%。

　　而证券投资双向流动的过程会如何？此前一些研究认为，起初的“大爆炸”式的冲击或将导致中国对外证券投资大幅上升，而随着中国私人部门资产配置的多元化需求，资本流出将会达到GDP比重20-30%（而外国对中国证券投资带来的资本流入的估算相对较小）。

　　但由于中国和全球经济与市场预期差异较大，我们怀疑一些基础假设不能继续支撑这一结论。就拿 Bayoumi和 Ohnsorge（2013）提出的资本大幅流出的预设条件为例。首先，中国的经济周期从上行趋势转为下行（基于过去几年的实际 GDP增速）。其次，央行于10月23日完成利率完全市场化的最后一步，让我们见证了“金融制约”的结束。较弱的风险偏好和国内金融市场化可使得未来数年的资本流出低于我们几年前的预测。

　　在任何情形下，尽管理论上的分析或有独到之处，但据此来预测中国未来的证券资本流动究竟是何种态势可能还是面临较大的补缺定性。但是，有一点可以确定的是，中国持有外国资产的规模和外国持有中国资产的规模均会增加。

　　我们预测，如果未来5年内外国投资者持有中国股票和债券的规模从当前的不到GDP的2%上升到10%，则资本流入的规模将会上升。这意味着到2020年中国的外部权益项将占GDP 22%。作为基准参考，2014年韩国的外部权益总额约占GDP的27%。

　　同样，我们还预测如果未来5 年内中国的企业和家庭增加其持有的海外资产，并将海外资产的规模占GDP比重从2%上升至12%，则资本流出将也会大幅上升。作为基准参考，2014年韩国总对外资产大约占 GDP15%。这意味着中国的证券投资头寸短期内会维持在较小的正值，可能在两到三年后达到峰值，随后稳步下降。

　　因为中国目前仍是中等收入国家，其增速仍然领先世界上其它国家，所以中国在市场进一步开放和自由化之后会吸收大量的资本流入。但随着时间推移，经济体进入高收入阶段，它相比其他国家的增长潜力差距就会收窄，而这时中国私营部门将成为规模逐步扩张的投资者（贷方）而非借方。

　　藏汇于民

　　综上所述，尽管近期市场巨幅震荡，政策制定者依然致力于进一步推动金融市场化。我们预计在未来数月中国政府将会出台更多的改革措施，包括增加个人跨境投资的便利和建立一个类似股市互联的债券市场联通机制。

　　资本账户的不断开放已然给中国带来诸多益处。其中最引人注意的是对外直接投资的大幅上升。我们预计 ODI增速会在未来数年超过 FDI 增速。尽管FDI和ODI的差距会逐步变小，从净投资头寸的前景来看，中国仍然将是 FDI的净接受者。

　　同时，我们认为中国证券投资项下资本的双向流动规模都会上升。随着在岸资产市场的放开，资本流入可能数额巨大。同时随着家庭和企业海外资产配置的多元化，资本流出规模同样会巨大。预计短期内，中国仍将是证券投资的净接收方，但这一余额将会随着中国对外证券投资规模的不断上升而逐步缩小。

　　最后，证券投资净额和对外直接投资净头寸余额的下降，意味着外汇储备随着时间推移而逐渐减少。这符合中国资本账户可兑换的基本目标，即资产从官方转移到私营部门。■