逐利而行、确保收益，是利益的必然选择;严防投机、遏制套利，是监管的明确趋势。利益与监管的博弈从未停止，在证监会拟修订《上市公司重大资产重组管理办法》后则更为激烈而频繁。

近期公布的多起重组预案中，重组前频现投资人突击入股标的资产。从交易设计上来看，投资人在享受一二级市场价差的同时，也影响着标的资产的估值和股权结构;发起“蛇吞象”式大体量并购的上市公司控股权未变更，进而免于触发借壳。值得注意的是，这类现象已经引发监管层关注，并成为交易所问询函的重点内容;在等待重组最终结果的同时，权益与监管的新一轮博弈也已开始。

重组前现突击入股

*ST江泉7月26日公布重组预案，拟置出总作价4亿元的铁路和热电业务相关资产包，同时置入作价为22亿元的瑞福锂业100%股权。差额部分由*ST江泉以发行股份及支付现金购买资产的方式，向瑞福锂业的全部股东购买。同时，拟募集总额不超过8.22亿元的配套资金。

从标的资产体量上来看，瑞福锂业的作价约为*ST江泉的资产总额、净资产额规模的3倍，已触发借壳上市的红线。但由于交易完成后上市公司控股权未变更，上市公司强调不构成借壳。然而，从此次重组设计中仍争议重重。

一方面，剔除上市公司控股股东的一致行动人拟参与认购配套募资的部分后，上市公司大股东宁波顺辰的持股比例为9.35%;而瑞福锂业实际控制人王明悦和其一致行动人交易完成后的持股比为8.26%，与其已经极其接近。“上市公司控制权很有可能发生变更，本次交易可能构成重组上市。”上海证券交易所在此前发布的问询函中，直接点明了监管的重点。

更受关注的是，瑞福锂业在上市公司停牌后还推进有增资和股权转让。根据预案，就在上市公司尚处在停牌期间的6月24日，“明天系”公司天安财险通过增资进入瑞福锂业，出资4亿元共获得18.18%的持股比。仅4天之后，自然人徐明受让王明悦持有的10.23%股份。经过此次增资和股权转让，王明悦的持股比例从60%下降到39%。

重组方案公布前突击入股、交易完成后上市公司股权分散、标的资产实控人持股比例直逼上市公司大股东，这些都引发了监管关注和市场争议。而最终的矛头指向一点：是否存在刻意降低王明悦持股比例，以保持上市公司控制权不变进而规避借壳的可能?

8月22日*ST江泉在上证所召开了重组媒体说明会，上述质疑也成为现场的焦点。东北证券投行总部董事总经理杨帆针对突击入股的问题回应称，引入天安财险主要是由于停牌期间瑞福锂业有较强的资金需求，将用于正在推进产能扩建的项目、原材料的采购、产业链上的相关收购等;天安财险作为战略投资人，主要是为瑞福锂业输血。而自然人徐明的股权受让，主要是出于清理上市公司与关联方的资金占用情况，尽快偿还公司现有欠款问题，以保证重组的顺利推进。

在此次重组预案公布之初，除了针对突击入股进一步追问外，上证所对瑞福锂业的股权关系、一致行动关注等是否清晰都进行了详细排查。如在问询函中，上证所就要求*ST江泉披露，突击入股的投资人与王明悦和上市公司大股东间是否存在关联关系、甚至是协议安排。

此外，重组交易对方涉及24个自然人和1个法人，预案也披露了王明悦与其中的亓亮、李霞存在一致行动关系，但其他股东之间仍存在多个特征趋同的行为。如其中多个交易对方曾作为共同担保方，对瑞福锂业向银行借款提供担保;在瑞福锂业的历史股权转让与代持中，王明悦与上述交易对方之间也出现过代持、授意进行0对价股权转让等现象。交易所就要求上市公司补充披露，交易对手中是否存在未披露的一致行动关系;标的资产目前是否仍存在股权代持问题、股权是否清晰、是否存在纠纷及潜在纠纷等。

杨帆在会后向《第一财经日报》表示，瑞福锂业在此次重组方案公布前已经清理了股权代持的情况，也将会在随后的公告中就股权代持做详细的梳理说明。

利益纠纷隐患多

市场对*ST江泉此次重组中突击入股的担忧并非空穴来风。在2014年上市公司发起的重组中，正是突击入股的投资人因利益纠纷而临时反悔，导致公司重组最终失败。

2014年9月江泉实业发布重组预案，与此次重组的模式极为相似;上市公司拟将总作价6.73亿元的部分资产和负债置出，唯美度100%股权拟作价16.02亿元实现借壳，资产置换的差额由发行股份的方式支付。预案发布后，该股还引来二级市场的热捧。

2015年1月13日，*ST江泉公告盈利预测补偿协议的补充协议，协议约定了各交易对手对2015年至2017年标的资产实际净利润和预测净利润的差额予以补足。就是这份补充协议，在交易对手内部引发了分歧。1月31日，*ST江泉接到通知，重组方因部分股东对盈利补偿协议提出异议，要求暂时撤回申报材料。*ST江泉董事会也在2月2日审议通过了撤回申请材料的决议。

据此后的公告显示，对盈利补偿协议反悔的是唯美度股东上海新北和毛芳亮。二者均在重组预案公告前的2014年7月接受唯美度国际的股权转让、突击入股的新晋投资者。根据最初的重组进度预测，上海新北和毛芳亮预计持有唯美度股权时间不超过1年，因此交易中所取得的上市公司股权锁定期定为36个月。由于随后重组进度延长，二者持有唯美度的是将可能超过1年，因此锁定期将缩短至12个月。然而，按照上述盈利补偿协议，所有股东均需要承担盈利补偿义务

上海新北和毛芳亮认为，在其不参与唯美度实际经营管理、取得*ST江泉股份锁定为12个月且未享受标的资产增值的情况下，要求承担全部补偿义务不合理，故而对盈利预测补偿协议提出异议。

以*ST江泉前次重组为例，在此前的交易中，突击入股或更多为获取更大的价差和收益。但伴随并购重组监管趋紧，尤其是修订后的重组办法全面阻拦类借壳交易后，突击入股的投资人还多了一份责任。在重组本身难以回避借壳的嫌疑时，投资人除摊薄或受让标的资产实际控制人股权的同时，还会以放弃股东权益、保证不谋求控制权等公开承诺来影响交易定性。

四通股份此前发布的重组预案显示，其拟发行股份购买启行教育100%股权;交易完成后启行教育全部股东累计持有上市公司股份超过50%，资产规模也已触发借壳上市的红线。值得注意的是，启行教育多个股东均是停牌前半年左右成立的有限合伙企业，目前均无实际业务，在重组预案公告前突击入股。正是由于其中的10位股东承诺无条件且不可撤销放弃表决权等股东权利，四通股份坚称，上市公司控股权并未发生变更、不触及借壳。

四通股份在7月底召开重组媒体说明会，承诺放弃表决权的效力期限、上市公司未来如何稳定控股权等备受关注。公司随后回复上证所问询函时对此表示，上述股权放弃股东权益的期限为60个月;即便期间发生股权转让等，仍需在总期限内维持放弃股东权益。此外，而四通股份控股股东、实际控制人也出具了公开承诺，继续维持并保证上市公司控制权不发生变更。

然而，这并未打消监管的警惕。上证所目前已二度下发问询函，就放弃股东权利本身所引发的公司治理问题、再次转让时如何有效约束受让方等，要求四通股份继续补充披露。同时，还针对上述10位股东与启行教育大股东、上市公司控股股东和实际控制人是否存在其他协议安排、是否存在关联关系或构成一致行动关系等，向四通股份直接发问。目前，上市公司已申请延期回复。